Prémio de Risco: Saiba o que é, como medir e a sua importância

O prémio de risco das acções (equity risk premium) é o prémio que os investidores exigem para investir num activo com risco em relação à rendibilidade dos activos sem risco.

Por exemplo, imaginemos que podemos obter uma rendibilidade de 2% num activo sem risco. O prémio de risco é a percentagem que os investidores exigem acima desses 2% para investir num activo com risco. Se o prémio de risco for de 3%, isto quer dizer que os investidores esperam obter uma rendibilidade de 5% num determinado activo, como contrapartida pelo risco assumido.

Dado que os investidores preferem activos sem risco em vez de activos com risco (risk aversion), o prémio de risco tem de ser obrigatoriamente maior que zero, e quanto mais os investidores forem avessos ao risco maior é o prémio que eles deverão exigir.

O prémio de risco não é constante e varia ao longo do tempo. Quando a conjuntura económico-social muda, o prémio de risco também varia, sobretudo, durante períodos de recessão económica onde a percepção e a aversão ao risco mudam drasticamente.

Como medir o Prémio de Risco?

As 3 formas mais populares de medir o prémio de risco são:
- Sondagens
- Prémio de risco histórico
- Prémio de risco implícito

Sondagens

Este método consiste em perguntar a um grupo aleatório de investidores quanto é que eles pensam que será a rendibilidade, por exemplo, das acções num período de 1 ou 5 anos no futuro. O objetivo é medir qual a média do retorno esperado pelos investidores. O problema com este método é que é muito volátil e muitas vezes é mais uma reflexão do passado do que uma expectativa para o futuro, ou seja, após de beneficiarem de fortes valorizações no passado, as sondagens tendem a apresentar valores mais altos e vice-versa.


Prémio de Risco Histórico

O prémio de risco histórico é dos métodos mais usados pelos analistas. Resume-se a considerar um período histórico, de três, cinco, dez, cinquenta, ou mesmo uma centena de anos, e observa-se o quanto, em média, a rendibilidade das acções foi superior à rendibilidade do risk-free rate (normalmente as obrigações do tesouro são usadas como proxy do risk-free rate). Contudo este método também tem problemas dado que o prémio de risco obtido apresenta grande sensibilidade face ao período da amostra escolhida. Outro problema é que é uma estimativa estatística, ou seja, todas as estimativas obtidas pelo uso de métodos estatísticos estão sujeitas a uma margem de erro, e quanto menor for o número de períodos utilizados maior será a margem de erro. Por outras palavras, um prémio de risco obtido com os dados históricos dos últimos cinco anos, apesar de ser construído com os dados mais recentes, apresenta uma margem de erro superior a um prémio de risco obtido com os dados históricos dos últimos vinte anos.

Fig. 1: Prémio de Risco Histórico

Fonte: Bloomberg , Banco Invest, Online Data - Robert Shiller. Prémio de risco histórico com períodos móveis de 30 e 50 anos usando as médias aritméticas. 01/1921 - 06/2021.

Prémio de Risco Ímplicito

O prémio de risco implícito é a percentagem que os investidores requerem acima do risk-free rate, implícita nos preços de mercado, considerando as estruturas do cenário económico e dos resultados das empresas nos próximos anos. Como proxy de todas de acções usam-se os principais índices accionistas como, por exemplo, o S&P500 nos Estados Unidos, e é através do preço actual do índice e dos resultados das empresas esperados para os próximos anos que se chega ao retorno esperado implícito no mercado. O prémio de risco implícito é a diferença entre o retorno esperado implícito do mercado e o risk-free rate.

Por exemplo, a 30 de Junho deste ano, o S&P500 encontrava-se a 4297,5. As duas formas mais comuns como as empresas distribuem os resultados pelos investidores, sobretudo nos Estados Unidos, são através de dividendos e recompra de acções própria (buybacks). Nos últimos 12 meses a yield dos dividendos e a yield dos buybacks foi de cerca de 1,4% e 1,5%[1], respectivamente, o que dá uma yield do índice de cerca de 2,9%, ou seja, o fluxo de caixa é de 124,6. Assumindo que o crescimento médio dos resultados das empresas é de 5% nos próximos 5 anos, e depois passam a crescer no mesmo ritmo que a economia (aumento em perpetuidade de 1,5%), temos então:




Resolvendo esta equação para obtemos um retorno esperado do mercado de 4,9% e, por consequência, obtemos um prémio de risco implícito de 3,4%.


A Importância do Prémio de Risco

O Prémio de Risco como uma métrica de valor relativo

O objetivo de comprar acções, obrigações, ou outras classes de activos é obter o máximo de rendibilidade possível. Essa rendibilidade vai depender do nosso perfil de risco e esse vai influenciar a nossa alocação de activos. É de conhecimento geral que, a longo prazo, a rendibilidade esperada das acções é maior que das obrigações, precisamente porque as primeiras têm mais risco que as segundas.

A razão de alguns investidores preferirem alocar mais peso nas obrigações do que nas acções, apesar de terem uma rendibilidade esperada menor, resulta da sua maior aversão ao risco. Não há resposta certa sobre se se deve investir mais em acções ou obrigações. A questão depende sempre da aversão ao risco de cada investidor. Por outro lado, a aversão ao risco não é uma medida estática, e o mercado pode encontrar-se mais avesso ao risco quando a economia se encontra num período difícil ou menos avesso ao risco quando a economia se encontra em expansão. Estes níveis de aversão ao risco podem ser quantificados no prémio de risco.

Quando o prémio de risco se encontra em valores muito baixos significa que os investidores estão muito optimistas quanto ao crescimento da economia e dos resultados das empresas no futuro, o que por norma revela um maior apetite para o risco. Isso leva-os a comprarem mais acções e, por consequência, a empurrar as cotações para cima, o que origina, como podemos observar na equação (2), um prémio de risco implícito menor. Um baixo prémio de risco significa que os activos de risco estão a “pagar” pouco relativamente aos activos mais seguros.

No caso contrário, quando a economia se encontra num período de crise, os investidores estão mais preocupados em preservar o seu capital, o que os leva a vender acções, puxando o índice para baixo. Neste caso o prémio de risco aumenta. Através da figura 1 verificamos que, em Junho de 2021, o prémio de risco, com base na média dos últimos 50 anos, é de 4,9%. Contudo o prémio de risco implícito obtido na equação (2) foi de 3,4%. Isso significa que, os investidores, ou estão bastantes optimistas quanto aos bons resultados do mercado accionista no futuro, ou estão dispostos a obter a obter uma rendibilidade menor nas acções face à sua média histórica.

A importância do Prémio de Risco para as valorizações

O prémio de risco reflecte os juízos de valor que fazemos sobre quanto risco existe na economia e qual o preço que atribuímos a esse risco. Praticamente todos os modelos de Valuation usam taxas de desconto como o custo de capital, e este necessita do prémio de risco para ser calculado. Isso torna o prémio de risco uma componente central nos modelos de valorização. Por exemplo, se for usado um prémio de risco bem acima do seu valor real como input, o custo de capital será maior, reduzindo o valor do activo e, neste caso, subestimando o valor real do mesmo, e vice-versa. Desta maneira, a escolha do prémio de risco utilizado pode ter grande consequências no valor do activo.

Conclusão

O prémio de risco é uma medida que nos permite avaliar o risco percepcionado nos mercados financeiros e é fortemente sensível à aversão ao risco. Existem três formas de determinar o prémio de risco, cada uma com as suas vantagens e desvantagens.

O método das sondagens é fácil para determinar o prémio de risco, contudo está altamente condicionado à percepção dos investidores. O prémio de risco histórico tem na sua construção dados objetivos e reais, no entanto tende a representar o passado e não o futuro e a sua margem de erro pode tornar o valor obtido estatisticamente pouco significativo. O prémio de risco implícito apesar de ser um método dinâmico e forward looking encontra-se sujeito à correcta estimativa da taxa de crescimento média dos resultados das empresas e à validade dos pressupostos do modelo. O prémio de risco tem grande relevância, não só para as avaliações do custo de capital nas disciplinas de Valuation, como também é uma componente fundamental para avaliar o valor relativo das classes de activos no mercado.

A diferença entre o prémio de risco implícito e o histórico, em Junho de 2021, reflete um grau elevado de optimismo no mercado e sugere que os investidores, neste período, encontram-se com uma aversão ao risco abaixo da média histórica.